在俄乌局势紧张、疫情冲击以及全球高通胀的背景下，市场格局愈发不明朗，投资难度明显加大。如何在这样不确定的环境下，进行资产配置，备受市场各方关注。

　　在7月29日由证券时报主办、长江证券协办的“大变革时代的投资力量——2022中国基金业峰会”暨中国明星基金论坛、“金长江”私募基金发展高峰论坛上，凯丰投资董事长兼首席投资官吴星在主题演讲中表示，当下的主题是通胀超预期引发的衰退，特别是欧洲和日本等国家，衰退的可能性非常高，比如德国其实从PMI数据来看也在衰退的状态下。

　　“美国目前通胀水平9.1%，欧洲的通胀水平达到了8.6%。随着欧美各国不断地加息，开始对经济形成冲击，欧美的PMI数据开始出现明显的下跌。而制造业强国的地位，为中国带来非常多的战略选择。”

　　吴星认为，中国企业和居民在信心恢复以后，在如此宽松的汇率环境里，当下不一定乐观，但未来半年更为乐观。今年上半年我国居民存款增加10万亿，但大家都不敢消费，然而一旦市场信心恢复，这都是潜在的利多。

　　“在跨资产配置方面，国内资产优于海外资产。欧美可能更悲观一些——特别是欧洲，能源问题是致命的。”

　　在吴星看来，目前原油的供给无法提升，不是谁在刻意为之，而是在6年前就已经决定了。全球对传统能源的投资持续下降，就会导致产能扩张的可能性和潜在产能明显下降，早在3年前能源供应就已经大幅下降了，这个方面大家对能源的判断时关注得非常少。

　　值得注意的是，今年还有一个现象，即全球普遍处在高温状态下，高温是长期性的问题。从1960年以来，全球温度高了1.2摄氏度。在城市中，天气越热，空调开得越猛，这就形成了城市热岛效应，对能源的需求会增加。

　　吴星表示，8月上旬前后，通常是水电发电的最高峰，过了这段时间以后就需要煤炭，所以国家在6月份反复提到煤炭的问题，实际上是在提前做准备。无论是动力煤还是天然气，目前供应都是紧张的格局，天然气的问题则更严重，因为天然气设备年久失修，而俄罗斯的供给较往年相比大幅减少，这对全球的影响非常大。

　　以下是吴星主题演讲的文字实录：

　　非常感谢主办方，我简单地对全球通胀下资产做一个回顾和展望，包括对一些核心影响因素进行分析。所讲的内容仅代表我个人的观点和对当下的看法，因为很多事情变化特别大。比如7月28日，美国GDP数据公布，中美国家领导人通电话以及政治局召开会议，特别是近期6月到7月份，很多事情发展得非常快。

　　为了让大家更好地理解，我先介绍下我们在研究宏观经济时内部使用的框架——以经济周期做资产配置的起点，最重要的是发现主题，并研究主题带来的冲击和形成待证明的命题，同时紧跟资金来抓住经济相关的趋势，在资产上进行配置和表达，并做好风险防范。这是我们的框架。

　　我们提到的主题的核心，是广大的冲击，比如一个我们自己定义的主题就是通胀，它引导我们对加息和衰退这些动作做判断。而衰退就是风险，最后形成我们认为相对精准或者稳健的表达，也就是我们所说的中庸高明的表达，这可能是我们投资人最想达到的目标。

　　我们先来看一下这张框架图，今年的核心问题是在疫情冲击之下，货币政策的大量发力。从去年开始，整个通胀已经开始出现明显的变化，形成了以美国劳动力市场紧张、能源价格高企，全球供应链紧张的格局。而从今年开始，美国和其他国家陆续加息，通胀问题变得非常广泛，而且美国薪水上升比较明显，通胀预期脱锚持续。同时，美国GDP数据也同样超预期，第二季度-0.9%，第一季度-1.6%，这样会影响货币政策的出台去抑制住需求。另外，还有俄乌局势等因素都会对市场产生影响。随着通胀大幅提升，它在不同国家会有不同的表现，同时也影响着消费者信心。

　　而中国实际上是在另外一个维度上，主要是因为今年的疫情和去年房地产的影响，形成了目前的低利率环境和金融缓慢扩张的过程。

　　我们可以看到，现在出现了一些局部行业过热或者其它的问题。未来消费会不会爆发式增加，我觉得是需要追踪和观察的，这就是整体大概情况。

　　我们看一下数据，分了四块：一是宏观现状；二是核心影响因素；三是通胀预期对经济的冲击；四是政治因素的干扰。

　　欧美通胀持续超预期，工业需求出现明显下降

　　美国的通胀水平很高，已经达到9.1%，欧洲的核心区域在8%左右，德国的通胀数据达到8.5%也是超预期的。欧洲外围区域的通胀数据也非常厉害，达15%甚至更高，比如土耳其高达70%-80%的通胀。但全球其它地方，目前只有中国受通胀影响较少。我们以前有一个观点，制造业强国无滞胀，因为可以消化进口，若需求不足则在国内降低工业利润，因此制造业强国理论上通胀水平应该是最低的，这是非常重要的。而且制造业强国的地位为中国形成非常多的战略选择。而全球大部分国家已经进入高通胀撞开。

　　我们看到美国整个通胀的细指标具有广泛性和高粘性，大部分的通胀数据已经起来了，比如说最新的美国CPI中，月环比年化高于4%的项目占比已经超过了70%。也就是说，不是一个指标，而是有一堆的指标，说明整个通胀情况没有那么容易缓解，可能需要引起市场的警惕。

　　另外，通胀持续超出预期。比如，从花旗通胀意外指数可以看到，欧美的通胀持续超出预期。这说明媒体和主流的官方表达，一直低估通胀对市场的影响。实际上，通胀并没有大家想象的那么乐观，有可能会完全超出15%的预期。因为大家都不希望世界一直持续通胀——主流的预期是这样的，所以在表达上都会比较收敛。

　　在超预期的背景下，我们看到10年和5年的通胀也持续保持高位，也就是说长期来看通胀确实有持续性，这也是大家比较关注的问题。

　　这轮通胀的情况是非常显性的。2008年金融危机时期，整个低利率一直维持在非常低的水平，而且维持了比较久的时间，才形成了最后经济的缓慢复苏。而因为新冠的冲击特别剧烈，来得非常快且持续时间长，所以导致欧洲和美国快速放水，但放完水以后，去年已经出现了明显的通胀压力(去年3%左右的通胀)。但是，当时市场觉得这个通胀不需要那么担心，以至于到现在通胀达到9%以上，而在去年这个时间点完全预测不到，当时市场预测4%-5%就到通胀的最高峰。但在去年5月份以后，整个货币环境和实际利率快速起来了，形成了今年超预期的通胀。

　　在这个过程中，各国是怎么样应对的？一些新兴国家预测美国、欧洲央行会加息，因此率先进入加息周期，而且幅度非常大。昨天(7月28日)阿根廷加息800个基点到了60%了，巴西利率已经到了13%，而中国的十年期国债利率还在2.8%上下，日本今年的外汇大量贬值，一直保持低利率环境。欧洲其它的国家已经出现了大幅加息，加拿大和澳大利亚也在追随美国加息，因此各国央行已经先后开启了加息周期，而且一些大家比较少关注到的国家的利率水平已经非常高了。

　　欧洲在7月份进行了加息，很多人没有预料到加息的到来会那么快，美国第一次加息是25个基点，而欧洲第一次加息是50个基点，这也是超出市场预期的。另外，随着市场不断地加息，它开始对经济形成冲击，比如，对市场的原油消费体系，最关注两个数据，一个是美国的汽油消费数据，今年的需求数据和去年相比有下降的迹象；欧洲的天然气已经对德国、法国、荷兰和比利时的工业产生了明显影响，我们可以看到今年的工业需求相比去年有明显下降，这说明通胀或者能源相关的事件已经影响到实际需求。

　　另外，美国房地产和服务业PMI都受到了明显的影响，也就是说加息已经开始对服务业形成影响了。

　　欧洲也出现了这种情况，欧洲的PMI数据开始出现明显下跌。调查指数几乎都比预测的表现要弱，每次数据公布都超出市场预期，包括7月28日晚上公布的德国7月份通胀水平8.5%也是超预期的。

　　由于通胀和衰退、加息周期的不一样，就形成了剧烈的汇率波动。欧洲是占全球GDP比例达18%的经济体，而今年以来贬值将近20%；除了美国、中国、欧洲之外的第四大经济体——日本今年汇率贬值了30%，日本维持着0.25%的利率，而美国的利率这么高，就会形成大量的资金流向美国。汇率贬值这么多以后，会给未来带来什么影响？这是需要深思的。

　　能源供应危机，早在6年前已决定

　　第二部分我们说一下核心影响因素。

　　核心因素和疫情以来的放水有很大关系，比如美国央行资产和GDP的占比从不到20%到接近40%的幅度，英国和日本也大幅提高了央行的货币印刷，M2也大幅增加。也就是说，这次的货币政策最核心的表现是直接发给民众，而2008年是在金融体系中内部消耗，并不能冲击实际市场。这次货币直接发给民众做补贴，形成了民众可支配收入明显的增长。比如美国居民的可支配收入在疫情过后大幅增加，所以开支也出现了明显的增加，因此个人消费、商品、服务都在增加。但是消费受疫情影响下降后呈现缓慢复苏的迹象，这就是刺激了供应链的核心因素。去年美国供应链由于居民消费大幅提升的刺激，出现了拥堵现象，包括港口吞吐、航运、卡车货运承压。

　　从中国今年6、7月份的出口情况来看，不出意外的话，预计8月份美西又会出现拥堵，可能到11、12月前会持续拥堵，而美西出现拥堵以后，船转向美东，导致美东今年以来的拥堵情况一直没有缓解。而随着6、7月份的出口增加，不排除美西重现去年的拥堵情况的可能性，而欧洲一直保持拥堵的状态。供应链的问题在今年下半年可能会继续影响美国，但愿我的判断是错的，因为这又会影响到中国的出口。

　　我们再看一下欧美通胀的形成，美国目前通胀水平为9.1%，它更大程度上和核心服务有关，受能源和食品价格的影响相对欧洲弱一点。欧洲的通胀水平达到了8.6%，因为原油和核心商品大部分都是以美元计价，而欧元今年贬值了20%。大家关注这两天的新闻可以发现，欧洲很多电力能源公司出现了巨额亏损，因为国家不希望电力能源涨价，所以是公司层面承担了亏损。但是未来总是得还回去的，一旦这些企业的亏损到了极限，这些影响会反射回来。也就是说，欧洲目前的通胀并没有反映原油和核心商品的冲击，因为政府和企业已经扛下一些了，但是政府和企业已经扛不下去了，所以德国最近在讨论消费能源税的问题，德国的电力企业需要政府救助。所以说，这个风险还在扩散，可能会在未来快速释放。同时，刚性的需求是不容易下降的，比如对核心服务的需求。

　　欧美薪水变化方面，美国因为用工比较紧张，本轮薪水变化跟上了通胀的水平。而欧洲相对来说没有跟上，购买力严重不足，在通胀达到一个量级之后会形成社会问题。美国现在不会产生这些社会问题，而欧洲在未来可能会出现风险。

　　我们接下来再来探讨一下核心的影响因素。有些数据是刚性的，比如对新能源的投资持续增加，而对传统能源的投资从2014年、2015年以来一直下降，特别是2020年至2022年的投资远远低于2015年。目前原油的供给无法提升，不是谁在刻意为之，而是在6年前的投资格局就已经决定了，对传统能源的投资持续下降，就会导致产能扩张的可能性和潜在产能明显下降，这个观点大家在对能源的判断时非常少关注。所有人都知道资本未来会在新能源上大幅投资，但传统能源在投资以后的三五年才会形成周期，谁也不能保证投资后的五年后还能赚钱。这就是目前俄罗斯、欧佩克+国家以及美国本土的态度。但这个现象不是今天发生的，是3年前就已经在发生的。我这里想说的是，3年前能源供应就已经大幅下降了。

　　目前，整个现货领域是非常紧张的格局。比如原油100美元，西非现货却要110美元，说明这个东西很紧俏，各个地区的价差都是这样的结构。

　　那么现货这么紧张的背景下，各个国家做了什么？这里我想补充一个判断的因素，去年11月中美领导人通话，当时美国希望中美两国同时控制油价，中国表示会按照自己的意愿抛储，而美国开始选择抛储。美国的战略储备从7亿桶抛到4.5亿桶左右，在今年10月底可能会抛到3.5亿桶上下的战略储备。也就是说在美国每天抛100万桶左右的战略储备这样一个背景下，现货市场仍然非常紧张。而美国的库存可能已经在近年历史低点了，这是原油市场的现状。

　　欧佩克国家因为之前在传统能源的投资比较少，所以说要增产，却没有那么多产能。欧佩克实际的产量和目标差量的差距，每个月不断在扩大，不是他们不想增产，而是产能确实提升不了，当然投资只是其中的一个因素。市场预计利比亚将提升一些产能。总体来看，整个闲置产能的潜在生产力是相当有限的。

　　以上是供给方的状况，下面我们来说说需求方的情况。

　　从中国今年汽油消耗情况来看，受疫情影响，中国4月至6月的汽油需求大幅下降，保守估计应该少于120万桶左右的需求。假设今年中国第二季度的需求保持在去年的同期水平，大家能想象到现在的原油市场吗？但是6月份以后，随着疫情转好，航班数、地面交通流量、地炼开工都在提升，我们的需求会接近去年，甚至下半年会超过去年。

　　动力煤目前还是非常紧张的格局。原油的长期供给存在问题，天然气的问题更严重，因为天然气设备年久失修，而俄罗斯的供给较往年相比大幅减少，这对全球的影响非常大。

　　另外，今年还有一个现象大家可以切身感受得到，现在全球普遍处在高温的状态下，高温是长期性的问题。从1960年以来，全球温度高了1.2摄氏度，温度正在逐渐变高，这是一个趋势性的行情。同时，在城市中，天气越热，空调开得越猛，这就形成了城市热岛效应，对能源的需求会增加，比如昨天看到的一个数据，深圳今年用电负荷创新高，比去年最高峰增加了接近5%的电力需求。但是，今年1月至6月，动力煤发电实际上同比下降了6%。

　　高温现象的影响因素还有副热带高压和拉尼娜现象(导致温度挤压在欧亚)，形成了几个大问题。中国的居民和工业用水用电需求都在提升，随着温度越高，它的影响会更大。8月上旬前后，通常是水电发电的最高峰，过了这段时间以后就需要煤炭，所以国家在6月份反复提到煤炭的问题，实际上是在提前做准备。

　　超预期通胀冲击下，部分欧美国家已身处衰退状态

　　通胀预期对经济的冲击大致可以从以下几点来看。

　　从长期来看，政策利率定价会比较高，英国和其它欧洲国家预计会有大幅的、持续的加息过程。美国的加息速率预计将会下降，在9月可能加50个基点，12月可能会加25个基点。

　　美国在低利率的环境下，经济增速在一季度为-1.6%，二季度为-0.9%，已经出现了技术性的衰退。而欧洲，特别是德国其实从PMI数据来看也在衰退的状态下。刚才我们提到能源体系的影响目前还没有传导，在这个背景下，欧洲的能源和核心商品已经带来了6%的通胀压力，所以欧洲在未来的反应将会非常明显。美国的消费者信心和欧洲的消费者信心也出现了快速下降。

　　今年以来，美国激进加息、欧洲央行和日本央行相对鸽派的背景下，大量的资金流向美国，目前可以说全球的流动性集中在美国。

　　等待市场信心恢复，国内资产优于海外资产

　　整体来看，6月以来，我们可以发现中美之间的在冲突和沟通上的频率都在增加。中美关系已经处于非常微妙的状态。

　　目前全球有一个矛盾仍在不断上演，就是美、欧、俄以及欧佩克国家都在能源体系的重要位置上。因为能源问题对欧洲来说是致命的，所以欧洲不断制裁俄罗斯，希望能源成本可以下降。但是，从俄罗斯和欧佩克国家的表态来看，传统能源已经没有未来了，未来是属于新能源，那为什么要大量的提高产能呢？但是这一表态未来可能也会发生变数。

　　还有一个数据值得关注——美国的房地产数据。租金通胀通常滞后于房价一年半左右，目前房价在相对高点，那么预计不出意外的情况下租金通胀的高点将出现在一年半以后。这对通胀的影响是非常高的。另外，美国的个人储蓄在下降，但整体储蓄率还是正的，说明目前还是有消费能力的。

　　国内方面，从7月政治局会议来看，稳地产、稳消费、稳就业是非常重要的。要让国企敢干，民企敢闯，外企敢投，企业要有信心，要相信国家的领导。就我自己来看，我觉得这个方向是非常正确的。在今年5月下旬，国内降了LPR(贷款市场报价利率)，利率和汇率出现了比较明显的贬值。而在贬值过程中，我们看到了超出预期的数据。比如今年上半年贸易顺差大约3800亿美元，比去年同期高出60%。但是今年上半年的结汇是852亿，比去年同比下降了百分之十几。也就是说，虽然我们在不断地挣钱，但是大家对人民币没有信心，为什么呢？这说明企业家和社会参与的主体可能比较缺失信心，所以政治局明确的表态要让“国企敢干，民企敢闯，外企敢投”，我认为这是非常重要的。另外，还有疫苗和特效药的进展，都代表了未来消费领域会出现一些变化。这些因素在未来的低利率环境下会产生什么变化呢？

　　还有一个问题长期困扰国内债券市场，投资者担心两年期、十年期国债利率比美国更低，会出现大量的资金外流。在2020年时，人民币升值，出现了利率高汇率升的情况，当时大量资金流向中国。今年我们汇率贬值，利率水平也低了，但实际上我们可以看到债券资金每个月流出大概1000亿元，我们简单算一下数据，如果按照半年结汇900亿美元计算，平均每个月结汇150亿美元，这大概补充了1000亿元人民币的有效货币。

　　这说明我们国家只要在贸易顺差上持续，就不需要过度担心利率水平低，因为流速是完全可控可接受的。我们做一个大胆的假设，未来较长一段时间，我们利率水平预计会略低于美国的利率水平。我们的人均收入很低，但是经济体量很大，我们之前的实体贷款利率水平非常高，但是现在已经是较低了。因此，未来会诞生很多的潜在需求和消费，这个数据长期来看是非常有信心的，但只是当下大家的信心不足。目前处在低迷的环境，我觉得创业一定会有很好的性价比，但是问题在于我们敢不敢创业、民营企业敢不敢闯？随着时间的推移和外部变量的推移，我觉得都会有变化。

　　在这种背景下，我们其实可以看到很多数据在好转。比如专项债发行超出预期；电网的投资超预期(5、6月份已经出现大量的电网投资)；在需求特别差的环境中，出口贸易却也发展起来了，光伏的发电装机量也增长起来了，我们的新能源汽车销量数据远远超过欧美，因为国内供应链完整，所以复苏进展特别快。同时，我们可以发现，目前有色金属和原油，库存都在全球历史以来的最低位。这是我们的现状，一方面钱都在居民端，一方面中国又在不断地赚钱。今年上半年我国居民存款增加10万亿，但大家都不敢消费，然而一旦市场信心恢复，这都是潜在的利多。

　　总结来看，我们认为当下的主题是通胀超预期引发的衰退，特别是欧洲和日本等国家，衰退的可能性非常高。那么我们就要追踪原油价格会不会如预期地下降，如果没有它又会带来什么样的变化。而中国企业和居民在信心恢复以后，在如此宽松的汇率环境，未来半年国内又会发生什么变化？虽然两个月来看可能变化不大，但是放长到6个月或者9个月就会出现巨大的变化。

　　从资产配置来看，我们要非常乐观，尤其是欧美衰退后我们可能会更乐观去配置国内资产。总体来看，跨资产配置方面，国内资产优于海外资产。欧美可能更悲观一些，特别是欧洲。国内来说当下不一定乐观，但是我们对未来，特别是3个月以后会乐观很多。能源方面，大家要看到长期和短期的问题，外汇的贬值以及后续如何演变也是需要长期跟踪的。

（文章来源：券商中国）