行业

　　电新：

　　4月装机量点评

　　装机量环比下降，铁锂占比环比提升

　　投资要点

　　4月新能源车产量28.02万辆，同环比+61%/-40%，受疫情影响低于市场预期：根据 GGII 上险口径数据，2022年4 月新能源车产量为28.02万辆，同环比+61%/-40%。其中乘用车产量26.27万辆，同环比+58%/- 41%，纯电乘用车产量下降至19.90万辆，同环比+46%/-45%；客车产量 2085辆，同环比-27%/-29%；专用车产量 15408 辆，同环比+259%/- 19%。

　　4月电动车总装机电量为12.3gwh，同比增长 62%，环比下降 43%。1)4月三元装机电量 5.3gwh，同比增长 11%，环比下降 44%，装机量占比 43%。2)4月铁锂装机电量为 7.0gwh，同比增长 168%，环比下降 42%，装机量占比 57%。

　　各车型平均带电量来看，4 月纯电乘用车、纯电客车平均带电量环比下降，纯电专用车环比上升。4 月纯电动乘用车单车带电量 48.37kwh/辆，同比上升 7.6%，环比下降 2.5%。4月纯电动客车平均单车带电量 222.19kwh/辆，同比下降 6.0%，环比下降 1.2%。4月纯电专用车平均单车带电量 66.97kwh/辆，同比下降 1.2%，环比上升 2.6%。

　　从电池厂商看，宁德时代龙头地位稳固，比亚迪、中创新航位列第二、三名。宁德时代4月装机电量 5.33gwh(含时代上汽、时代广汽、时代一汽)，同比提升 48.7%，环比下降 52.2%，单月装机量市占率为 43.2%，保持首位。比亚迪位列装机量第二，4月装机 3.54gwh，同比提升 241.8%，环比下降 18.8%，装机量占比 28.7%。第三名为中创新航，4月装机 1.04gwh，同比提升 47.3%，环比下降 37.2%，装机量占比为 8.4%。

　　从车型来看，乘用车依旧是电池消纳主力。4月乘用车装机电量为 10.89gwh，同比增长 63%，环比下降 45%，装机量占比为 88%，其中三元装机量 5.25gwh，同比增长 11%，环比下降 44%，装机量占比为 48%；专用车装机电量 1.03gwh，同比增长 237%，环比下降 17%，装机量占比 8%；客车 0.42gwh，同比下降 37%，环比下降 35%，装机量占比为 3%。

　　投资建议：电动车核心公司Q1业绩亮眼，估值已回落至底部，22年高景气度延续，龙头我们预计 80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好 22 年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元(容百科技、中伟股份、当升科技、关注华友钴业)、结构件(科达利)、锰铁锂(德方纳米)、添加剂(天奈科技)；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜(恩捷股份、星源材质)、负极(璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气)、电解液(天赐材料、新宙邦)、铜箔(嘉元科技、诺德股份)；第四条：锂紧缺和价格超预期，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。

　　风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　商贸零售：

　　消费风向标

　　618大促来袭，免税、电商多渠道折扣测算

　　投资要点

　　5月23日 20:00，随着京东平台开启 618 预售，2022 年年中大促正式开启。分平台看本次 618 的规则：

　　天猫：预售推迟 2 天，平台满减券力度加大。今年大促时间点上比较重要的变化在于天猫平台预售开始时间延后约 3 天，从 2021 年的 5 月 24 日 0:00 推迟到 2022 年的 5 月 26 日 20: 00 开始。开门红及预售结尾款、大促狂欢日均提前 4 小时，至 5 月 31 日 20:00 和 6 月 15 日 20:00.活动力度方面，满减券从 2021 年的“满 200 减 30”升级为 “满 300 减 50”。

　　京东：主要促销时间提前到晚上 20:00 开始凸显人性化，平台满减券力度加大。京东也将促销开始的时间从 0:00 提前到了 20:00，以方便消费者抢购。京东平台满减券从 2021 年的“满 200 减 30”升级为“满 299 减 50”，优惠力度与天猫类似。

　　拼多多、抖音、快手：拼多多平台的大促时间为 5 月 23 日至 6 月 20 日，抖音为 6 月 1 日至 6 月 18 日，快手为 5 月 20 日至 6 月 18 日。拼多多、抖音的活动开启时间比 2021 年略晚。从往年情形来看，拼多多、抖音、快手等平台的 618 活动力度和销售额聚集程度没有天猫、京东平台那么明显。

　　本次618部分商家折扣力度大于往年：我们对比了天猫旗舰店的活动价格，本次 618 部分化妆品核心单品的折扣力度大于去年 618，足见品牌方对本次大促的重视。一般化妆品在双 11 的折扣力度大于 618，而在今年活动力度加码的情形下，部分核心商品的让利幅度已超过 2021 年双 11。

　　分品牌看天猫旗舰店的折扣力度：1)贝泰妮：品牌定价能力突出，价格带稳定，舒敏特护霜等核心单品没有降价打折，只是通过送赠品来进行小幅让利。2)华熙生物：夸迪品牌正处于高速成长阶段，活动参与力度有所提升，焕颜次抛精华等产品让利幅度大于 2021 年 618.3)珀莱雅：红宝石精华等已经具备一定口碑的核心单品，让利幅度有所减小，反映品牌定价能力增强。4)海外一线品牌：让利幅度总体上大于 2021 年 618，部分产品在中免日上等免税渠道的优惠力度大于天猫旗舰店。

　　投资建议：2022 年 618 是上半年消费遭受疫情打击之后，消费行业大小商家难得的回血机会。对于 3-4 月受疫情影响较为严重的可选消费而言，本次 618 大促也是重要的恢复机遇。此次大促京东、天猫平台加大了满减券的让利力度，而近期各地发放的线上消费券，也有助于促进消费的进一步释放。

　　推荐标的：品牌力领先的化妆品国货之光珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等，珠宝品牌迪阿股份等。

　　风险提示：快递物流受阻，居民消费意愿不及预期，行业竞争加剧等。

　　(分析师吴劲草、张家璇)

　　商贸零售：

　　海南免税企业集群起底深度梳理

　　专题要点

　　目前海南共有 6 家离岛免税持牌主体、10 家离岛免税店，涉及相关上市公司 6 个：离岛免税持牌主体分别为中免集团、海免公司、海南旅投(以下简称“海旅”)、海南发展控股(以下简称“海发控”)、深圳免税、中服免税，其中中免为海免的控股股东。中免及海免总共经营 6 家离岛免税店，其中海口国际免税城预期于 2022 年内开业。

　　2020 年以来，海南离岛免税市场进一步市场化。2020 年 7 月海南省财政厅、商务厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。自 2020 年 12 月以来，海南省国资委下属企业海南旅投及海南发展控股、深圳市国资委下属企业深免、国药集团下属企业中服先后开出离岛免税门店。正文具体梳理了各免税店的权益归属及相关利益方中涉及到上市公司的部分。

　　海南省国资委旗下海发控、海旅陆续公告资产注入计划。2021 年 1 月，海发控控股的上市公司海南发展公告，以非公开协议转让方式受让其岛民免税业务运营主体“海南海控免税品集团有限公司”45%的股份(截至 2022 年 5 月岛民免税业务仍未正式开始运营)，且海发控承诺非公开发行完成后三年内注入注入相关业务及资产；2022 年 5 月，海南旅投控股的上市公司海汽集团公告，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权，并向特定投资者募集配套资金，相关方案仍在商讨。至此，海南省国资委旗下两家免税持牌方所持免税资产均存在上市预期，海南离岛免税市场向着市场化、透明化、规范化进一步发展。

　　正文进一步梳理了海旅、海发控的资本运作历程和旗下上市公司业务及预期整合情况。

　　相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中国中免，关注存在注入免税资产预期的海南发展、海汽集团，及控股三亚凤凰机场、参股多家免税店的海南机场(*ST 基础)。

　　风险提示：疫情反复导致免税店业绩不及预期，市场竞争加剧等。

　　(分析师吴劲草、石旖瑄)

　　食品饮料：

　　白酒板块Q2及下半年投资策略

　　场景转暖，复苏在途，反弹可期

　　投资要点

　　SARS 行情复盘：经济处于上行周期，非典疫情持续时间较短，整体对经济的影响有限，白酒板块表现较弱。2003 年 3-5 月非典在大陆集中爆发，主要集中在广州、北京等城市，由于全国扩散程度不高且持续时间较短，对白酒板块业绩增速及股价负面影响主要集中在 2003Q2 及 Q3， 2003 年 11 月中下旬起白酒行情才迎来恢复期，全年白酒表现跑输大盘。

　　2020 年新冠疫情复盘：此轮各板块受影响明显，但疫后反弹也相对明显，此外疫情防控常态化拉长影响时间。2020 年初突发疫情致使行业下跌明显，沪深 300、白酒指数在严格封控期分别-14.56%/-14.97%。白酒方面，高端酒下跌幅度较小，2020Q1 单季度跌幅为-8.26%，次高端及区域酒为-15.36%、-18.11%；2020Q2 起随着疫情逐步控制，市场迅速反弹，Q3 消费场景报复性增长，带动行业持续反弹，截至 2020 年末，沪深 300、白酒指数涨幅分别为 37.85%/107.96%，而高端酒、次高端酒及区域酒单Q2 涨幅分别 37.1%、52.28%、38.33%，全年涨幅分别为93.33%、 215.11%、102.3%，大幅跑赢大盘，受损的次高端板块弹性十足。2021 年起疫情防控进入常态化，局部疫情反复影响不一，其中 2020Q3 受南京疫情外溢影响，沪深 300、白酒指数下跌至-5.56%/-16.04%，其余几轮局部疫情反复，并没有太多外溢影响，整体对白酒板块影响较小；分价格带看，高端、次高端及区域酒全年涨幅分别为-1.47%、20.77%、12.19%。

　　新冠本轮疫情复盘：叠加经济下行趋势，疫情封控实际影响更广更深，名优酒企对渠道管控得当，Q2 有望继续体现板块韧性。本轮疫情封控 2-3 月首发于吉林和上海，后多点散发到外省市，从影响人数、面对的经济周期和市场环境等方面来看，实际影响面超过了 2020 年武汉疫情，从 3 月板块表现来看，白酒板块在经济疲软、外部局势以及疫情封控影响叠加影响下持续下跌，市场信心较弱。从行业端来看，Q2 是白酒相对淡季，4-5 月份终端动销有所承压，6 月份趁着市场逐步回暖和端午节的回款和补货，有望进一步消化终端库存，预计从动销角度看上市酒企 Q2 或有个位数的下滑，但受益于渠道相对良性及回款领先，我们预计大部分白酒板块 Q2 有望继续体现韧性。我们也根据餐饮收入增速及上市酒企销量增速做分析，从定量角度简单估算，Q2 受餐饮宴席场景下滑但对上市酒企的总体销量影响幅度相对有限。当前大部分上市酒企未下调全年的经营目标，名优酒企保持渠道运营得当，渠道相对良性，市场信心随着场景回暖在逐步重拾。

　　下半年展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，名优酒韧性足，仍看好全年表现。全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然，Q2 是板块情绪低点，继续向下空间有限，板块获得实质性改善以后的反弹仍然可期。但本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销售的预期应适当降低，比如终端动销方面 2022Q3 或不能直接比拟 2020Q3 的销售表现；但我们全年仍看好名优酒企表现，板块保持韧性。从板块思路来看，我们认为 Q2 仍优先高端白酒，持续关注高端酒的积极变化，下半年着重从场景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重点遴选次高端和区域酒个股。全年重点推荐贵州茅台，推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、五粮液。

　　风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响反复、食品饮料的需求恢复不及预期、食品安全问题。

　　(分析师汤军、王颖洁)

　　个股

　　先惠技术(688155)

　　收购宁德东恒

　　自动化产线+模组结构件双轮驱动

　　事件：2022 年 5 月 22 日晚公司公告拟以 8.16 亿元价格从石增辉等人手中现金收购宁德东恒 51%股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒 2022-2024 年度承诺净利润不低于 1.5/1.6/1.7 亿元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)。

　　投资要点

　　产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方开拓新业务：宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。(1)对先惠技术而言：先惠技术主营属于项目制，单体项目投入大，存在项目建设周期长，项目验收、回款慢等特点；而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术产品品类，形成自动化产线+模组结构件双轮驱动，进一步打开公司成长空间，我们预计到 2025 年全球新能源汽车模组结构件需求量将超 260 亿元。(2)对宁德东恒而言：目前 CTC/CTP/CTB 等新技术兴起，东恒可以借助先惠技术在汽车底盘领域的技术储备，开发更多新产品。

　　客户拓展角度：宁德东恒与 CATL 合作紧密，收购利于提升双方客户服务能力：宁德东恒与 CALT 长期稳定合作，从 2014 年设立之初，一直围绕主要客户 CATL 进行相关电池结构件服务，CATL 在宁德东恒 2020/2021 年营收中占比分别为 88%、 93%。(1)对先惠技术而言：先惠技术确立了新能源汽车行业的战略目标，服务于 CATL 等动力电池厂，收购宁德东恒利于共同服务 CATL 等客户；此外由于生产线天然需要与零部件进行后期匹配，二者能够为客户提供整体解决方案，提升服务能力。(2)对宁德东恒而言：先惠技术客户丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系等，欧美扩张加速，宁德东恒在满足 CATL 发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。

　　盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能力：2021 年宁德东恒营业收入为 9 亿元，同比+118%，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板产品营收占比约 70%；端板产品占比约 14%。2021 年宁德东恒归母净利润为 1.4 亿元，同比 +130%，归母净利率约 15.6%；2021 年宁德东恒毛利率为 28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利(26.3%)等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为 33%、端板为 9%、设备工装为 23%，侧板毛利率水平最高。(1)对先惠技术而言：收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司 2021 营业收入由 11 亿元增长至 20 亿元，同比+82%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.4 亿元，同比+101%；EPS 由 0.93 元/股增长至 1.86 元/股，同比+100%。(2)对宁德东恒而言：可利用先惠技术智能化生产线经验积累，将有效降低人工需求，提升产品交付能力，提高产品良率，提升运营与生产效率，进一步增强宁德东恒的盈利能力及综合竞争力。

　　盈利预测与投资评级：暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，对应当前股价 PE 为 31/19/13 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：电动车销量低于预期；模组 PACK 自动化率提升低于预期。

　　(分析师周尔双)

　　晶盛机电(300316)

　　年产16万只大尺寸石英坩埚一期投产二期签约

　　辅材放量在即

　　事件：2022 年 5 月 11 日公司微信公众号发布晶盛机电子公司宁夏鑫晶年产 16 万只的石英坩埚生产基地，一期年产 4.8 万只大尺寸石英坩埚项目正式投产，二期正式签约。

　　投资要点

　　年产16万只坩埚项目落地，打造全球领先的高端适应坩埚生产基地：晶盛机电于 2017 年开始布局石英坩埚，先后在浙江、内蒙古进行石英坩埚的研发和生产，2021 年在银川布局新的坩埚生产基地，生产 28-42 英寸不同规格尺寸的坩埚。宁夏鑫晶新材料科技有限公司 2021 年 10 月成立，为晶盛机电控股孙公司(宁夏鑫晶为浙江美晶全资子公司，浙江美晶为晶盛机电控股子公司，晶盛机电持股比例 66%)，致力于高品质大尺寸石英坩埚生产制造，仅用 160 余天就实现了产品顺利生产下线。目前宁夏鑫晶已完成坩埚的自主研发，气泡密度方面相较国内其他企业有较大品质提升，但是仍和国际领先水平有一定差距，后续还需不断迭代改进。公司目前坩埚的研发专注于质量路线，选择品质好的石英砂供应，尽管提高了生产成本，但是产能和成晶率都有大幅度提升。石英坩埚的原材料为石英砂，晶盛机电在坩埚制造中已实现重要原材料石英砂的部分国产采购。过去石英坩埚全部使用进口石英砂制成，石英砂供不应求加速国产替代进程，目前石英坩埚外层石英砂已国产化，内层的石英砂仍依赖进口，主要系目前国内外石英砂仍有差距，进口石英砂主要有两方面优势：(1)成晶质量好，单晶炉单产高；(2)异常事故少。石英坩埚不同于光伏热场中的坩埚：在拉晶过程中，石英坩埚与热场坩埚配套使用，石英坩埚位于内层直接接触硅料，热场坩埚位于外层主要起到承重作用。一般情况下，石英坩埚半个月更换一次，而热场坩埚 4-6 个月更换一次。

　　1GW硅片出货约需 2400 个石英坩埚(约 1560 万元)，16 万只石英坩埚产能可供约 70GW 硅片出货：从单价上看，晶盛机电 32 寸石英坩埚价格约 6500 元/个，36 寸石英坩埚价格约 9000+元/个。从使用寿命上看，石英坩埚寿命理想状态 400 小时+，较差情况为 300 小时左右。(备注：N 型硅片对应石英坩埚的使用寿命比 P 型低 50- 100 小时，即 P 型硅片的石英坩埚寿命约 400 小时，N 型硅片的石英坩埚寿命为 300- 350 小时)。一台单晶炉的石英坩埚用量：目前 P 型硅片一台单晶炉平均一个月使用 2 个石英坩埚(720 小时)，一年使用 24 个石英坩埚，32 寸石英坩埚 6500 元/个，则一台单晶炉一年对应石英坩埚用量 15.6 万元。1GW 硅片的石英坩埚用量：1GW 182 硅片产能对应 100 台单晶炉，则 1GW 硅片出货对应使用约 2400 个石英坩埚， 32 寸石英坩埚 6500 元/个，对应石英坩埚价值量为 1560 万元。按照 1GW 硅片出货对应使用约 2400 个石英坩埚，宁夏鑫晶年产 16 万只石英坩埚则对应约 70GW 硅片产能；按 1 个石英坩埚 6500 元价值量测算，16 万只石英坩埚对应 10.4 亿元价值量。我们认为 16 万只全部达产，将增厚上市公司营收 10.4 亿元，若按照 25%净利率测算，考虑到上市公司持股比例 66%，则对应增厚上市公司净利润 1.7 亿元。

　　盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电的第一曲线，第二曲线是半导体大硅片设备放量，第三曲线是蓝宝石材料和碳化硅材料的完全放量。我们预计公司 2022- 2024 年的归母净利润为 25.95/35.87/43.44 亿元，对应动态 PE 为 27/20/16 倍，维持 “买入”评级。

　　风险提示：光伏下游扩产进度低于市场预期，新品拓展不及市场预期。

　　(分析师周尔双)

　　小鹏汽车-W(09868.HK)

　　2022一季报点评

　　智能化快速发展，G9有望带来全新突破

　　投资要点

　　公告要点：2022Q1 小鹏汽车实现营业总收入 74.55 亿元，同环比分别 +152.6%/-12.9%；其中汽车销售收入为 69.99 亿元，同环比分别+149.0%/- 14.5%。Q1 毛利率为 12.2%，同环比分别+1.0/+0.2pct；汽车销售毛利率为 10.4%，同环比分别+0.3/-0.5pct.最终小鹏 Q1 净亏损为 17.01 亿元， 2021Q4 为 12.87 亿元。

　　Q1疫情因素影响交付，费用率稳定下滑：1)受季节性因素及疫情影响 Q1 小鹏交付量环比下滑，Q1 整体营收环比-12.9%。Q1 小鹏汽车交付 34,561 辆，同环比分别+159.08%/-17.22%。其中 P7 交付 19427 辆，同环比分别+143.63%/-8.97%；P5 交付 10486 辆，环比+37.59%。汽车销售毛利率为 10.4%，同环比分别+0.3/-0.5pct，环比下降主要是由于销量环比下降及原材料成本增加。2)费用率同环比保持稳定下降。2022Q1 季度研发费用率为 16.38%，同环比分别-1.75/-0.58pct，；SG&A 费用率为 22.02%，同环比分别-2.41/-1.54pct.费用率同比下降主要原因为销量规模同比提升，环比下降主要为季节性因素影响。3)单车亏损同比收窄。2022Q1 净亏损为 17.01 亿元(2021Q1 为 7.87 亿元，2021Q4 为 12.87 亿元)。Q4 单车亏损为 4.92 万元(2021Q1 为 5.90 万元，2021Q4 为 3.08 万元)，同比销量持续增长下单车亏损同比收窄，原材料涨价影响下单车亏损环比增长。4)公司渠道终端门店以及充电网络全国布局不断完善。小鹏的实体销售网络持续扩张，截至 2022 年 3 月 31 日，门店总数达到 366 家，覆盖 138 个城市。自营充电站网络为 933 座，其中小鹏自营超级充电站 757 座，目的地充电站 176 座。5)公司预计 Q2 交付车辆为 31,000 至 34,000 辆，同比+78.2% ~+95.4%，环比-10.3%~-1.62%。

　　品牌向上冲刺高端化，进军飞行汽车/智能机器探索未来出行新方式：1)短期来看，产品周期强势，全年销量增长确定性较强。我们预计随产能/供给端改善以及高端产品 G9 上市，电动智能加码，有望带动品牌整体再上新台阶，全年销量高增长确定性较强。2)长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车/智能机器等领域，探索未来出行新方式。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司 2022/2023/2024 年归母净利润预测，分别为-74/-32/31 亿元，营收分别为 396/897/2093 亿元，对应 PS 为 3/1/1 倍，维持小鹏汽车“买入”评级。(货币单位为人民币，换算汇率为 5 月 24 日对应 1 港元=0.85 元)。

　　风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件 OTA 升级政策加严等。

　　(分析师曾朵红、黄细里)

（文章来源：东吴研究所）